MBA財經：張新民 | 負債與股東權益： 企業的資本引入戰略

張新民教授，博士生導師，管理學博士，對外經濟貿易大學副校長。企業財務狀況質量分析理論的倡導者。中國會計學會常務理事、中國對外經濟貿易會計學會副會長。資深英國特許公認會計師，資深澳洲注冊會計師，資深香港注冊會計師。2014年財政部中國會計名家培養工程入選者。曾經為長江商學院、清華大學等國內高校EMBA項目講授《財務報表分析》等課程。中國EMBA教育界最具實力和影響力的教師之一。

在現有財務報表分析方法中，對資產負債表的主流分析方法主要集中在對資產個體與整體的分析上，如對債權回收狀況的分析、存貨周轉狀況的分析、固定資產周轉狀況的分析等，主要考察相應資產的周轉狀況;而對流動資產周轉率、流動比率、速動比率以及總資產周轉率和總資產報酬率的分析等，則考察了企業資產的部分結構性或整體性的能力或者質量。與對資產的分析方法比較豐富相比，對負債和股東權益的分析就顯得非常簡單了。比較常見的分析方法主要有對企業資產負債率以及利息保障倍數的分析，借以考察企業的財務風險。

實際上，企業的競爭優勢與發展潛力不僅取決于其現有的資源結構及其運用狀況，還與其融資環境、資本結構、公司治理等在企業發展過程中具有決定意義的因素關系密切。這就是說，企業發展的真正動力不在于資產的規模和結構，不在于資源結構所反映的戰略信息，而在于支撐企業發展、決定企業戰略及其方向的動力機制。該動力機制是由企業資產負債表的右邊―― 負債和股東權益來決定的。在決定企業發展前景和方向的關鍵性因素中，相比資產的規模與結構，資源的來源結構(即負債與股東權益的結構)更具有全局性和決定性作用。

一、負債和股東權益：企業的資本引入戰略如果跳開負債的流動性和股東權益的概念，對企業的負債與股東權益按照其來源結構做進一步考察會發現：企業負債和股東權益的主要部分可以分成四類，即經營性資源、金融性資源、股東入資資源和股東留剩資源。對這些資源的利用體現的即是企業的資本引入戰略。

1.經營性資源

經營性資源是指企業通過其日常經營活動的途徑所獲得的內外部資源，也可以稱之為經營性負債。我們這里的分析，關注的是獲得資源的途徑和規模，而不是具體的資源形態。在資產負債表的負債方，反映經營性資源的主要項目包括應付票據、應付賬款和預收款項，以及應付職工薪酬、應交稅費等。在會計核算上反映的是企業與上下游企業或者用戶以及雇員進行結算時所產生的債務和由此引起的附屬負債應交稅費。

經營性資源的主體是企業對商業信用資源的引入或者利用：一方面，在企業高于同類企業獲得商業信用資源平均水平能力的條件下，企業通常具有較高的“兩頭吃”(一頭“吃”企業的上游，往往是供應商;一頭“吃”企業的下游，往往是經銷商或者消費者)的能力，即企業利用上下游企業的資金來支持企業自身發展的能力較強;反之，在企業低于同類企業獲得商業信用資源平均水平能力的條件下，通常意味著企業“兩頭吃”的能力較弱，競爭地位較低。

另一方面，商業信用資源通常具有綜合成本低(綜合成本往往低于貸款的平均成本)、綜合償還壓力低于賬面金額(與預收款項對應的償還資源為商品或勞務的賬面成本)以及固化上下游關系等特點，最大限度地利用與上下游關系所形成的資源就成了具有顯著競爭地位的企業主要的資源引入戰略。因此，企業對于商業信用資源的利用絕不是被動、自然形成的，而是積極主動的，具有戰略意義的――企業往往將最大限度利用商業信用資源作為其優先選擇的經營戰略與財務戰略。

這就是說，企業對于商業信用資源的引入或者利用，不僅僅是企業上下游關系管理的局部問題，還是企業的戰略選擇問題。當然，企業利用商業信用資源的戰略選擇還取決于其競爭地位或競爭優勢。

2.金融性資源

金融性資源一般是指企業從資本市場或者金融機構獲得的債務融資，也可以稱之為金融性負債。筆者認為，金融性資源除了主要來自于傳統的金融機構外，還應該具有財務代價(即利息因素)的特點。這樣，在長期負債中因融資租賃而引起的債務也應屬于金融性負債。因此，在資產負債表上，除了典型的金融性資源項目如短期借款、交易性金融負債、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券等外，還應該包括具有利息因素的長期應付款以及與其相關的附屬債務應付利息等。

如果僅僅考察企業金融性資源(金融性負債)的規模和結構，就會很容易被引入關注不同的來源結構所引起的資本成本的差異以及其所支持的企業擴張的具體項目上，而不會考慮金融性資源的結構和規模對企業發展的戰略含義。這就是會計思維對我們的束縛。實際上，影響企業選擇利用或者引入金融性資源來支撐企業發展的因素很多，包括融資環境、融資成本、企業自身盈利能力、企業集團的資金管理體制、企業負債的整體規模以及現有資產負債率等。

根據優序融資理論(Myers，1984)，為了實現現有股東利益最大化，在企業具有較強的贏利能力、不能進一步利用商業信用資源或者經營性負債的規模不能滿足企業擴張需求的情況下，企業會主動選擇借款或者發行債券。在一定的股東入資條件下，即使企業的經營性負債趨于零，引入金融性資源也可以保證企業在一定時期的擴張得以實現。企業在實行集中統一管理企業集團內部資金的體制下，為了整個集團的融資效率與效益(不是母公司自身的經營活動)而進行借款或發行債券，盡管會增加母公司自身利潤表上的財務費用，但由于可能降低整個集團的整體融資成本、提高整個集團的融資效益而成為很多企業集團財務戰略的首選。

因此，對企業金融性資源的利用或引入狀況進行分析和考察可以看出企業集團的財務戰略意圖和整體戰略規劃。

3.股東入資資源

在資產負債表上，反映股東入資的項目包括股本(實收資本)和資本公積(本文僅討論資本公積中所包含的股東入資引起的部分)，這是企業發展的原動力。股東對企業的入資具有極強的戰略色彩。

(1)股權結構、股東范圍、資本規模與企業戰略。不同的股權結構設計、股東范圍的選擇以及資本規模的安排均是企業設立階段初始戰略的直接反映。需要注意的是，企業戰略對企業的發展除了具有較強的引領性和根本性影響外，還具有隨企業經營環境、競爭地位、融資環境以及宏觀政策等因素的變化而調整的動態性特征。盡管如此，企業股東入資仍然反映了企業設立階段的初始戰略意圖。一方面，股權結構的分散程度、股東范圍的廣泛程度直接影響了企業控制權的表現形式，而恰恰是企業的控制權主導了企業的戰略(王化成和胡國柳，2005)。另一方面，資本規模也直接制約著企業的發展戰略：股東入資所形成的資本規模與企業的融資能力密切相關，進而制約著企業的戰略與實施。

(2)股權結構、公司治理、核心人力資源與企業戰略。一般來說，公司治理要處理的是股東大會(或股東會)、董事會與企業經理層之間的關系，并確保公司在滿足各利益相關者的正常利益基礎上實現持續健康發展。在公司治理的過程中，股東依其持有的股份份額在股東大會行使投票權，產生董事會。董事會決定公司的戰略目標并決定核心人力資源;以核心人力資源為主導的管理團隊負責實施公司的戰略。而這一切的關鍵點在于，股權結構決定了公司治理的基本架構。

4.股東留剩資源(累積利潤)

股東留剩資源是指企業實現的利潤中，股東沒有分配而留存在企業的權益部分。這部分股東留剩資源在資產負債表上主要表現為盈余公積和未分配利潤，也是企業的累積利潤。股東留剩資源的規模形成既取決于企業的盈利能力，也取決于企業的股利或者分配政策。

股東留剩資源對企業的戰略含義在于，在一定的盈利規模下，企業可以通過制定不同的股利分配(如現金股利、股票股利或者是二者的組合等)政策，在一定程度上改變企業的財務結構(如改變企業的資產負債率)，并對企業的戰略特別是融資戰略形成支撐：在企業處于高負債率或投資支出壓力較大、現金資源相對緊張的條件下，企業可以通過選擇股票股利或者股票股利與現金股利相結合的分配方式，盡力降低現金股利支出規模，使企業的股東權益在進行利潤分配后仍然維持較高規模，從而對降低企業的現金流出量、提高企業的債務融資能力起到戰略支撐的作用;反之，當企業在負債率較低、或資產負債率雖高但金融性負債規模較低、現金流量充裕、投資現金支出壓力不大的條件下，可以選擇激進的股利分配政策，提高現金股利的分配規模。

上述分析清晰地表明，當把企業的負債結構與股東權益的結構與企業戰略聯系起來時，企業負債和股東權益的組合狀況就具有了深遠的戰略含義―― 即企業主動利用什么資源來實現發展。顯然，處于不同發展階段、不同競爭地位的企業可以采用的資源利用戰略可能是顯著不同的。

需要說明的是，站在戰略的角度對企業的資產負債表進行分析，筆者專注的是整體性和框架性的戰略信息挖掘。

二、按照資本引入戰略對企業的分類按照企業經營性資源、金融性資源、股東入資資源以及股東留剩資源在負債和股東權益總規模中的比重大小，可以將企業按照資本引入戰略區分為幾種類型：以經營性資源為主的經營驅動型、以金融性資源為主的債務融資驅動型、以股東入資為主的股東驅動型、以留剩資源為主的利潤驅動型以及以均衡利用各類資源為主的并重驅動型。

當然，在很多情況下，企業會綜合利用各類資源來謀求其自身的發展。顯然，不同類型的企業資源驅動模式展示了不同的資源驅動戰略。

1.以經營性資源為主的經營驅動型企業發展戰略內涵

以經營性資源為主的經營驅動型企業往往處于同行業競爭的主導性地位，經營性負債占負債的比例較高，這類企業的戰略內涵十分清晰：利用自身獨有的競爭優勢，最大限度地占用上下游企業資金支撐企業的經營與擴張。

經營驅動型企業的戰略效應是：第一，企業經營與擴張所需資金大量來自于沒有資金成本的上下游企業，從而最大限度地降低企業的財務成本;第二，在相當程度上固化企業與上下游企業的業務與財務聯系，使其成為整體上的經濟聯盟體;第三，預收款項的負債規模由于包含了毛利因素，因而具有高預收款項企業的實際負債規模比計算出來的資產負債率要高;第四，由此引起的企業高負債不僅不一定表明企業的高風險，反而可能反映了企業的競爭優勢。

當然，有一種情況例外。當企業的經營活動缺乏市場競爭力、資金周轉不靈、難以為繼時，在資產負債表上也會表現為經營性負債長期居高不下的情形。此種財務狀況的形成，就不能被認為是企業資本引入戰略的結果，而應該是經營出現嚴重困難的結果。

2. 以金融性資源為主的債務融資驅動型企業發展戰略內涵

以金融性資源為主的債務融資驅動型企業，其金融性負債通常占負債總規模的比重較高。這類企業往往處于企業快速擴張、股東入資和經營性資源難以滿足擴張資金需求的發展階段。此時，企業的快速發展或者擴張所需資金只能通過金融性負債來解決。其戰略內涵十分清晰：在一定的融資環境下，最大限度地利用企業的融資能力所獲得的資金來支持企業的經營與擴張，使企業能夠在較短時間內實現快速發展。

債務融資驅動型企業的戰略效應是：第一，企業擴張所需資金大量來自于沒有資金成本的上下游企業，從而最大限度地擴大企業的發展速度;第二，由于債務融資均存在一定的資本成本因素，因而企業的財務負擔會成為最佳融資結構的重要考量因素;第三，為降低融資環境動態不確定性的影響，企業通常會出現過度融資問題。

3. 以股東入資為主的股東驅動型企業發展戰略內涵

以股東入資為主的股東驅動型企業往往處于企業發展的初級階段。在該階段，企業債務融資活動和經營活動還難以帶來企業經營與發展所需資金，在資產負債表上的表現是：股東權益中的“實收資本(或者股本)”和“資本公積”這兩個項目的規模占企業負債與股東權益之和的比重較高。應該說，在企業發展一段時期以后，這種情形就會消失。

當然，如果企業經過一段時期的經營，其財務表現仍然是股東驅動型，則可能意味著該企業的產品經營持續不能獲得理想利潤，企業的債務融資能力較低，或者企業在債務融資方面沒有作為。

股東驅動型企業的戰略效應是：第一，為了維持企業的生存與發展，股東對企業的入資資產的實物形態必須符合企業發展戰略對資源實物形態的要求;第二，在非現金入資的情況下，股東用于入資資產估價的公允性既決定了企業未來資產的資產報酬率，還調節了股東間的利益關系;第三，股東入資資產的規模、實物形態及其結構還顯著影響著企業的治理結構以及企業的發展方向。

4. 以留剩資源為主的利潤驅動型企業發展戰略內涵

以留剩資源為主的利潤驅動型企業，其盈余公積和未分配利潤的規模之和占企業負債與股東權益之和的比重通常較高。這種情況的出現往往是企業發展到一定階段并累積了相當規模的利潤(至少其盈余公積和未分配利潤的規模之和大于實收資本或者股本與資本公積之和)的結果。

從本質上來說，用留剩資源支持企業的發展，等同于股東對企業的再投資。因此，利潤驅動型企業發展的戰略內涵與股東驅動型企業發展戰略內涵是一致的。

5. 均衡利用各類資源的并重驅動型企業發展戰略內涵

均衡利用各類資源的并重驅動型企業，是那些在企業發展的任一階段，綜合利用各種資本資源進行發展的企業。實際上，大多數企業屬于此類情形。企業之間、企業在不同發展階段之間的差異是：在企業發展的不同階段，不同類型的資本資源的貢獻度有著明顯的差異。因此，均衡利用各類資源的并重驅動型企業發展的戰略內涵也隨著不同類型的資本資源貢獻度的差異而不同。

三、案例分析本專題第二篇文章中曾經提及，格力電器董事長董明珠對企業的高負債率并不關注，她關注的是貸款規模。下面用本文建立的分析理念，結合格力電器2014 年年度報告的資產負債表(見本期P18 表1)，以合并資產負債表為基礎分析該公司整體實施的資本引入戰略。

合并資產負債表顯示：在全部負債和股東權益的1 562 億元里，雖然負債合計為1 111 億元，但占據負債總體的并不是金融性負債，而是經營性負債(其中，應付票據、應付賬款和預收款項之和就達到了約為400 億元的規模)。同時還要注意的是企業出現了巨額的約為486 億元的其他流動負債。該公司的財務報表附注顯示，這項其他流動負債的主體是空調銷售返利(約為466 億元)以及安裝維修費(約為18 億元)。因此，這項巨額的其他流動負債在性質上也屬于經營性負債。

這樣，截至2014 年12 月31 日，格力電器合并資產負債表的經營性負債的主體是約886 億元(400+486)，幾乎占據了其負債的整體。而這種狀況的長期持續存在，不應該直接將數據視為企業的風險因素，而應該考慮這種財務結構背后的企業生存與擴張戰略

。

此外，企業的股本和資本公積兩個項目之和約為62 億元，盈余公積和未分配利潤之和約為379 億元。而金融性負債(包括各類借款和吸收存款、衍生金融負債、一年內到期的非流動負債等)則約為90 億元。可見，支撐企業發展的資源結構依次為：經營性負債、累計利潤積累、金融性負債和股東入資。

這就是說，支撐格力電器發展的資源結構不是股東入資，不是舉借金融性債務，而是靠長期積累起來的與公司的競爭地位和競爭優勢有直接關聯的經營性負債以及與企業盈利能力有直接關聯的累積未分配利潤。

或許正是這種資源的引入或者利用戰略形成了董明珠董事長的重要底氣。